LTRO un azzardo morale

Di recente un conoscente bancario mi ha consigliato di comprare i Btp 2 anni. Questo perché qualcuno nella BCE si è inventato lo schema geniale di offrire prestiti alle banche del Club Med a 1%, accettando come collaterale non solo asset classificati AAA, ma anche solo A.

Io, che la questione LTRO  – Long Term Refinancing Operation – non l’avevo seguita per motivi di vita, sono rimasta stupita e mi sono aggiornata sull’effetto di queste nuove linee di credito che Draghi ha annunciato ormai più di venti giorni fa.

Se ne parla in effetti moltissimo, sia in versione digitale che nelle versioni albero morto. La prima asta era ieri. Su Alphaville  scrivono che quasi 500 miliardi di euro sono stati piazzati, anche se solo 210 miliardi in fondi nuovi, di cui 40 mld a banche italiane: Unicredit 7,5 mld, MontePaschi 10mld, Intesa 12 mld.

La cifra che ha preso Unicredit è stranamente somigliante ai 7,4mld che la banca deve farsi dare da investitori a gennaio per rispettare le nuove regole sul capitale che scatterranno a giugno.

Ci sono molti dubbi su come le banche useranno i nuovi soldi. Sarkozy e la BCE sperano che compreranno il debito nazionale proprio: Le banche, italiane per esempio, si fanno prestare una certa cifra dalla BCE a 1%, e useranno, forse, questi soldi per comprarsi il debito italiano. Se al debito italiano usato come collaterale viene applicato un haircut di 30% (cifra inventata da me visto che non posso sapere quali haircut sono stati effettivamente applicati), bisogna ridurre il 4% ca di guadagno del 30%, se ora i titoli di stato italiani rendono intorno ai 5%. Ma si tratta sempre di un bel margine di 2,8%. Visto che tutta questa operazione repo durerebbe tre anni, sarebbero soprattutto il 2-year e 3-year (e da qua il consiglio dal mio conoscente) a vincerci, perché le banche in teoria possono comprare quanto vogliono di debito a breve termine senza nessun rischio.

Il rischio per la banca, praticamente inesistente se non arriva un’armada di marziani intenti a comprare debito italiano, è che le obbligazioni a 2 anni scendano con più di 2,8%. Solo così renderebbero meno di quel 1% che la banca deve pagare alla BCE. Se ho fatto bene i calcoli, è mezzanotte ormai.

Per me si tratta di un Ponzi. Alimentato dalle banche: Unicredit il 20 dicembre ha emesso 7,5 miliardi di obbligazioni, garantiti dal governo italiano. Nonostante un bilancio bancario tra i più alti al mondo la Unicredit ha dovuto emettere nuove obbligazioni garantiti, da usare come collaterale per un prestito che verrà usato per comprare obbligazioni dello stato italiano. Ponziponziponziponzi.

E chi ha comprati questi bond? Loro stessi in qualche modo che mi fa bruciare il cervello. Ci si pone anche la domanda se Unicredit effettivamente non ha niente in bilancio che la BCE possa ragionevolmente prendere come collaterale, visto che per loro vale il valore di mercato, e non quello nominale. Insomma, che la BCE avrebbe applicato un haircut talmente alto sugli asset posseduti da Unicredit che hanno preferito emettere nuovo debito, garantito dallo stato, e quindi ammettibile al prestito con il minimo haircut applicabile.

Per alcuni si tratta di un QE europeo. Ma non è esattamente come se la BCE si mettesse a stampare. È un’operazione repo, non un acquisto, visto che sono sempre le banche a possedere gli asset messi come collaterale, a differenza del QE dove le banche si liberano di obbligazioni che non vogliono più tenere. In ogni caso migliorerà la liquidità di quelle banche senza la odiata diluzione azionaria. Qualche anno di tranquillità.

In pratica, la BCE in un esempio perfetto di moral hazard si assume tutto il rischio – ricordiamoci che si tratta pur sempre di obbligazioni che banche estere cercano di vendere da molti mesi ormai – del trade, mentre le banche nazionali ci guadagnano senza nessun rischio, operando diversamente di quanto avrebbero in presenza di un rischio normale.

Se lo stratagemma Sarko dovesse funzionare, le banche nazionali spagnoli, italiani, portoghesi, irlandesi, e greche si ricomprano lentamente il debito nazionale proprio, ora per esempio in mano francese e tedesco, senza che gli interessi schizzino in sù. È anche logico, il compito delle banche sarebbe quello di guadagnare. Con il tempo, sempre meno debito sarà in mano estera, senza che i mercati obbligazionari si siano destabilizzati. La deglobalizzazione dei debiti nazionali europei renderà molto più semplice permettere il fallimento di un paese o spingerlo fuori dall’area euro, se sono solo banche e individui di quel paese a soffrire le perdite. Ma quest’ultima non lo so se è una teoria di complotto, quindi inesistente, o un’agenda politica, esistente ma taciuta.

Per funzionare a lungo termine le banche italiane devono però comprare talmente tanto debito da far scendere gli interessi a 2-3%, perché comunque i 5% di oggi sono troppi. Nel 2012 Italia emetterà vari tipi di obbligazioni per un valore di 440 miliardi di euro. Se le banche intendono partecipare al LTRO per comprarsi il debito nazionale, la BCE dovrebbe installare una porta girevole sul retro.

Per riassumere, ci sono un sacco di operatori la fuori che non fanno altro che vendere lentamente tutto quello con su scritto “Italia”. È vero che gli interessi sono scesi durante dicembre, in attesa del LTRO, ma oggi e ieri, con half a trillion euros extra in giro, gli interessi sulle obbligazioni italiane sono salite. LTRO si direbbe un successo, ma l’effetto immediato abbassa-yield non c’è stato. Forse perché ultimamente le banche vengono premiate dagli azionisti se lavorano per ridurre l’esposizione verso debito italiano. A febbraio, la prossima asta, ci saranno altri 500 miliardi di euro sul mercato?

Non sono per niente convinta della volontà delle banche di comprare debito, anziché usare la liquidità in più per non dover vendere asset redditizi in vista di Basel III. L’unica cosa certa sembrerebbe il permanere dell’Euro per almeno altri tre anni ancora. Ah, e che i bonus bancari per il 2012 sono al sicuro.

Particolare anche il fatto che 500 miliardi ora e altri 500 miliardi a febbraio evidentemente non aumenteranno l’inflazione nell’area euro, altrimenti la BCE non avrebbe potuto aumentare il loro bilancio in questo modo. Si aspettano forse per il 2012-2014 una pressione deflazionistica tale da rendere nullo l’effetto espansivo di 1000 miliardi di euro in più.

5 responses to “LTRO un azzardo morale”

  1. Luca says :

    Il fatto che si riesca anche questa volta a evitare la catastrofe senza rimuovere le cause ha del miracoloso.
    Ma prima o poi la super inflazione arriva, tu cosa dici? Mi ritorna in mente una frase di Hemingway (e titolo di un bel romanzo di fantascienza di Kornbluth): “Non sarà per agosto, nemmeno per settembre; quest'anno potrete fare quel che vi piace. Non sarà per l'agosto prossimo, né per il prossimo settembre, è ancora troppo presto… Ma l'anno dopo, o quello successivo, combatteremo”

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  2. oronero says :

    Siamo in mezzo di una liquidity trap. Non importa più quanta moneta mettono in giro. Sia privati, banche privati e banche centrali hanno smesso di spendere e scelgono tutti di parcheggiare i soldi in attesa di una deflazione.
    Che i soldi del LTRO sono stati rimessi nel Eurotower si sa già, e il decennale italiano oggi è di nuovo salito sopra i 7, anche se poi tornato qualcosa indietro. Ho anche letto un report sugli USA, dove si dimostra come i privati con la possibilità di spendere non lo fanno. Cercano invece di ripagare il debito. Deleveraging.
    Forse ci sarà iperinflazione a un certo punto, ma prima una devastante deflazione, dove gli unici a vincere saranno i giovanissimi di oggi che non hanno debiti, figli e doveri vari e che sono liberi di costruirsi un futuro.

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  3. fausto says :

    La moneta messa in circolazione ed impossibile da spendere è l'anima della crisi di oggi! Negli anni '70 le banconote venivano stampate e messe in mano alle massaie; che ci facevano la spesa e rendevano visibile l'inflazione. Oggi i soldi vengono dati alle banche, che non hanno investimenti proficui a disposizione; così i soldi stampati di fresco scompaiono, è come se non esistessero. Niente inflazione nominale, le banconote che non spendi non esistono.

    E' una trappola: la mancanza di inflazione permette di nascondere la carenza di risorse fisiche. Così perdiamo tempo a parlare di crisi, di mutui, di finanza, di debito; e mentre ci occupiamo di queste corbellerie, l'energia ci abbandona.

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  4. Pinnettu says :

    E' meraviglioso. Si continua a combattere il debito generando altro debito.
    Se mai un giorno questa liquidità dovesse arrivare ai consumatori scopriremo le allegre conseguenze dell'inflazione.

    Comunque sarà sempre nulla rispetto a quando l'inflazione sarà il combinato di ecesso di liquidità e carenza di greggio.
    E negli USA si vaneggia di QE3…..o lo hanno gia fatto!?

    Si continua a comprare tempo. A caro prezzo però.

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  5. Luca says :

    Pinettu hai ragione: se lo scenario rimane deflattivo per i prossimi 10 anni (un decennio giapponese globale) andiamo anche benino, i consumi si contraggono, la gente si abitua. Sarà la Decrescita Infelice, comunque sempre meglio che il collasso…
    Però nel mazzo c'è un jolly che si chiama “petrolio a 200 $”: se esce quello tenetevi forte!

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