Archive | dicembre 2011

AUGURI!

Cari lettori,

con questo adorabile video trovato su youtube,

che parla di spirali, Fibonacci e le stagionalmente corrette pigne,

Auguro a tutti un Buon Natale!

soprattutto perché il 2012 sarà ancora più faticoso.

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LTRO un azzardo morale

Di recente un conoscente bancario mi ha consigliato di comprare i Btp 2 anni. Questo perché qualcuno nella BCE si è inventato lo schema geniale di offrire prestiti alle banche del Club Med a 1%, accettando come collaterale non solo asset classificati AAA, ma anche solo A. Continua a leggere…

LTRO un azzardo morale

Di recente un conoscente bancario mi ha consigliato di comprare i Btp 2 anni. Questo perché qualcuno nella BCE si è inventato lo schema geniale di offrire prestiti alle banche del Club Med a 1%, accettando come collaterale non solo asset classificati AAA, ma anche solo A.

Io, che la questione LTRO  – Long Term Refinancing Operation – non l’avevo seguita per motivi di vita, sono rimasta stupita e mi sono aggiornata sull’effetto di queste nuove linee di credito che Draghi ha annunciato ormai più di venti giorni fa.

Se ne parla in effetti moltissimo, sia in versione digitale che nelle versioni albero morto. La prima asta era ieri. Su Alphaville  scrivono che quasi 500 miliardi di euro sono stati piazzati, anche se solo 210 miliardi in fondi nuovi, di cui 40 mld a banche italiane: Unicredit 7,5 mld, MontePaschi 10mld, Intesa 12 mld.

La cifra che ha preso Unicredit è stranamente somigliante ai 7,4mld che la banca deve farsi dare da investitori a gennaio per rispettare le nuove regole sul capitale che scatterranno a giugno.

Ci sono molti dubbi su come le banche useranno i nuovi soldi. Sarkozy e la BCE sperano che compreranno il debito nazionale proprio: Le banche, italiane per esempio, si fanno prestare una certa cifra dalla BCE a 1%, e useranno, forse, questi soldi per comprarsi il debito italiano. Se al debito italiano usato come collaterale viene applicato un haircut di 30% (cifra inventata da me visto che non posso sapere quali haircut sono stati effettivamente applicati), bisogna ridurre il 4% ca di guadagno del 30%, se ora i titoli di stato italiani rendono intorno ai 5%. Ma si tratta sempre di un bel margine di 2,8%. Visto che tutta questa operazione repo durerebbe tre anni, sarebbero soprattutto il 2-year e 3-year (e da qua il consiglio dal mio conoscente) a vincerci, perché le banche in teoria possono comprare quanto vogliono di debito a breve termine senza nessun rischio.

Il rischio per la banca, praticamente inesistente se non arriva un’armada di marziani intenti a comprare debito italiano, è che le obbligazioni a 2 anni scendano con più di 2,8%. Solo così renderebbero meno di quel 1% che la banca deve pagare alla BCE. Se ho fatto bene i calcoli, è mezzanotte ormai.

Per me si tratta di un Ponzi. Alimentato dalle banche: Unicredit il 20 dicembre ha emesso 7,5 miliardi di obbligazioni, garantiti dal governo italiano. Nonostante un bilancio bancario tra i più alti al mondo la Unicredit ha dovuto emettere nuove obbligazioni garantiti, da usare come collaterale per un prestito che verrà usato per comprare obbligazioni dello stato italiano. Ponziponziponziponzi.

E chi ha comprati questi bond? Loro stessi in qualche modo che mi fa bruciare il cervello. Ci si pone anche la domanda se Unicredit effettivamente non ha niente in bilancio che la BCE possa ragionevolmente prendere come collaterale, visto che per loro vale il valore di mercato, e non quello nominale. Insomma, che la BCE avrebbe applicato un haircut talmente alto sugli asset posseduti da Unicredit che hanno preferito emettere nuovo debito, garantito dallo stato, e quindi ammettibile al prestito con il minimo haircut applicabile.

Per alcuni si tratta di un QE europeo. Ma non è esattamente come se la BCE si mettesse a stampare. È un’operazione repo, non un acquisto, visto che sono sempre le banche a possedere gli asset messi come collaterale, a differenza del QE dove le banche si liberano di obbligazioni che non vogliono più tenere. In ogni caso migliorerà la liquidità di quelle banche senza la odiata diluzione azionaria. Qualche anno di tranquillità.

In pratica, la BCE in un esempio perfetto di moral hazard si assume tutto il rischio – ricordiamoci che si tratta pur sempre di obbligazioni che banche estere cercano di vendere da molti mesi ormai – del trade, mentre le banche nazionali ci guadagnano senza nessun rischio, operando diversamente di quanto avrebbero in presenza di un rischio normale.

Se lo stratagemma Sarko dovesse funzionare, le banche nazionali spagnoli, italiani, portoghesi, irlandesi, e greche si ricomprano lentamente il debito nazionale proprio, ora per esempio in mano francese e tedesco, senza che gli interessi schizzino in sù. È anche logico, il compito delle banche sarebbe quello di guadagnare. Con il tempo, sempre meno debito sarà in mano estera, senza che i mercati obbligazionari si siano destabilizzati. La deglobalizzazione dei debiti nazionali europei renderà molto più semplice permettere il fallimento di un paese o spingerlo fuori dall’area euro, se sono solo banche e individui di quel paese a soffrire le perdite. Ma quest’ultima non lo so se è una teoria di complotto, quindi inesistente, o un’agenda politica, esistente ma taciuta.

Per funzionare a lungo termine le banche italiane devono però comprare talmente tanto debito da far scendere gli interessi a 2-3%, perché comunque i 5% di oggi sono troppi. Nel 2012 Italia emetterà vari tipi di obbligazioni per un valore di 440 miliardi di euro. Se le banche intendono partecipare al LTRO per comprarsi il debito nazionale, la BCE dovrebbe installare una porta girevole sul retro.

Per riassumere, ci sono un sacco di operatori la fuori che non fanno altro che vendere lentamente tutto quello con su scritto “Italia”. È vero che gli interessi sono scesi durante dicembre, in attesa del LTRO, ma oggi e ieri, con half a trillion euros extra in giro, gli interessi sulle obbligazioni italiane sono salite. LTRO si direbbe un successo, ma l’effetto immediato abbassa-yield non c’è stato. Forse perché ultimamente le banche vengono premiate dagli azionisti se lavorano per ridurre l’esposizione verso debito italiano. A febbraio, la prossima asta, ci saranno altri 500 miliardi di euro sul mercato?

Non sono per niente convinta della volontà delle banche di comprare debito, anziché usare la liquidità in più per non dover vendere asset redditizi in vista di Basel III. L’unica cosa certa sembrerebbe il permanere dell’Euro per almeno altri tre anni ancora. Ah, e che i bonus bancari per il 2012 sono al sicuro.

Particolare anche il fatto che 500 miliardi ora e altri 500 miliardi a febbraio evidentemente non aumenteranno l’inflazione nell’area euro, altrimenti la BCE non avrebbe potuto aumentare il loro bilancio in questo modo. Si aspettano forse per il 2012-2014 una pressione deflazionistica tale da rendere nullo l’effetto espansivo di 1000 miliardi di euro in più.

Exxon e i limiti della geologia

Dall’angolo anti-peak si sente spesso che i problemi lato offerta dipendono da mancati investimenti in tecnologie nuove, costruzioni di piattaforme ultra-tech, aggiornamenti a strutture esistenti etc.

Questi investimenti nella contabilità si trovano sotto la voce Capital & Exploration Expenditures, Capex, e finiscono in bilancio ammortizzati su tutta la possibile vita dell’asset in questione. Continua a leggere…

Exxon e i limiti della geologia

Dall’angolo anti-peak si sente spesso che i problemi lato offerta dipendono da mancati investimenti in tecnologie nuove, costruzioni di piattaforme ultra-tech, aggiornamenti a strutture esistenti etc.

Questi investimenti nella contabilità si trovano sotto la voce Capital & Exploration Expenditures, Capex, e finiscono in bilancio ammortizzati su tutta la possibile vita dell’asset in questione.

Nel business del petrolio, una azienda consolidata senza grandi debiti, che si può appoggiare a un prezzo del petrolio stabile e una produzione di petrolio prevedibile, non ha grossi problemi. Il cash flow dell’azienda permette investimenti e aggiornamenti costanti, e le banche non esitano a allungarle i prestiti. Ma le giovani aziende esploratrici, come per esempio i juniors canadesi, sono spesso appesantiti da debiti presi nella fase di start-up per comprarsi tutto l’equipmente necessario. Questi debiti e gli interessi ovviamente devono essere ripagati costantemente con il cash-flow. Già dopo qualche mese di credit crunch globale come tre anni fa, le banche e gli investitori bussano alla porta per riavere i soldi. L’azienda è costretta a fermare nuovi investimenti, sperare in un private placement se ci sono investitori istituzionali interessati, diluire gli azioni in modo normale facendo incavolare tutti i piccoli azionisti, oppure fare bancarotta e cercare di ridare il possibile agli investitori in prima fila.

In rete non ho trovato informazioni sulla quantità di aziende esploratrici spariti per colpa del crac finanziario, se erano 20% o 50% chi lo sa, ma ho poco dubbi che le loro licenze siano stati venduti a chi aveva soldi in cassa nel momento giusto, e la lungimiranza da capire che i prezzi bassi non sarebbero durato tanto.

Chi è sopravvissuto al 2008 sono probabilmente le aziende che hanno usato tecnologie innovative per trovare giacimenti di sostanza, o che sono riuscite ad acquisire diritti a giacimenti noti per qualche motivo in vendita, o che possedevano parti di altre aziende che hanno potuto vendere per concentrarsi sull’attività principale. Chi non è sopravvissuto probabilmente aveva un cash burn rate di meno di un anno, e nessun finanziamento nuovo in vista. Per sopravvivere era necessario poter strozzare totalmente i costi di esplorazione e sviluppo e andare avanti per mesi pagando solo i costi amministrativi, ovviamente non generando nessun potenziale guadagno futuro.

La ripresa del prezzo avrà ridato fiducia a chi è sopravvissuto, ma si potrebbe pensare a una situazione dove abbiano poi continuato con maggiore prudenza. Se dal 2004 al 2008 le juniors si sono abituate a prezzi in continua ascesa, ora sanno meglio, e si devono regolare di conseguenza. Prima di comprare il secondo pump-truck per 1 milione di dollari prestati, ci si controlla che un crollo dei mercati non renda impossibile ripagarlo. Sicuramente anche le banche stanno frenando.

Questo problema le IOC non ce l’hanno. La Exxon per esempio, solo nel Q3 2011 ha investito 7,6 miliardi di dollari settore upstream, cioè nella produzione di petrolio e gas, su 135% dai 3,3 miliardi del Q4 2004:

Dati: Exxon financial statements che ho scaricato dal loro sito.

Tanto cash da investire, tanta possibilità da farselo prestare. È praticamente impossibile individuare un qualche cambio strategico negli Capex a causa del crac nel 2008, hanno anzi speso 4 mld più che nel 2007. Semmai è dall’inizio del 2010 che si nota una maggiore volatilità, come se non avessero bene in mente quale direzione prendere.

Sommando i trimestri si vede forse anche meglio che i prezzi in ascesa prima del 2008 ha fatto rilassare l’azienda, che evidentemente non si è sentita chiamata di aumentare più di tanto gli investimenti anno su anno. 2005-2006-2007 cambia poco.

Solo che rilassarsi non è stato tanto furbo, perché lato produzione è successo un guaio. Proprio mentre aumentava tantissimo il prezzo del petrolio, la Exxon ha cominciato ad avere problemi di produzione di greggio e NGL:

Dal massimo nel Q1 del 2007, 2’750 Kb/d, la produzione è scesa fino a 2’390 Kb/d a fine giugno 2008, cioè un crollo di produzione ben prima del crollo dei prezzi. Se dovessi contare anche il trimestre del crollo abbiamo una riduzione totale di 16%. Poi ai prezzi stracciati alla fine del 2008, con la necessità di generare cash flow l’azienda ha cercato di far decollare la produzione.

Ma ci sono riusciti solo parzialmente. Come si vede dal primo grafico sul Capex, è dal Q1 2009 che la Exxon ha aumentato aggressivamente gli investimenti in esplorazione e capitale, quasi 80% trimestre a trimestre. Su base annua sono 32%.  Nonostante questo, il greggio non si fa vedere. Ad oggi siamo a -18% rispetto al picco nel Q1 2007, e a -9% rispetto all’intensificazione degli investimenti dal Q1 2009. Gravissimo.

La situazione per Exxon viene un po’ smorzata dal fatto che quei 80% di aumento di investimenti hanno prodotto tanto gas naturale in più.

Produzione statica per 5 anni, poi nel 2010 un’aumento di ben 30%, e quest’anno probabilmente supera la cifra del 2010. Si tratta di 2 milioni di piedi cubi al giorno in più rispetto al Q1 2009.

Solo che da un punto di vista energetico, il gas non può competere con il greggio. Trasformando il tutto in BTU, la produzione totale di energia da fonti fossili è scoraggiante.

Quegli 80% di aumento di Capex si traduce in 13% di energia da combustibili fossili in più.

Per concludere:

  • La salita del prezzo del petrolio, e la produzione stabile, ha reso superfluo un’aumento degli investimenti in esplorazione durante gli anni grassi.
  • Il massimo di produzione, Q1 2007 coincide con un basso di Capex.
  • Dal basso di Capex nel Q1 2007 partono investimenti massicci, ma nonostante questo la produzione scende velocemente di un paio di percento al trimestre fino al minimo nel Q3 2008.
  • Gli investimenti continuano ad aumentare durante la crisi finanziaria, ma la produzione di greggio e NGL è ormai in declino.
  • Il notevole aumento di Capex nel 2010 non produce più greggio, solo più gas fossile.
  • Un’aumento del 30% di Capex dal 2009 risulta in un’aumento di 13% di contenuto energetico.

E ricordiamoci che quel contenuto energetico in più non lo mettiamo nel serbatoio, è praticamente solo elettricità.

Il datamining l’ho fatto solo per Exxon, che aveva i formati scaricabili più facili da usare, quindi non so se solo la Exxon ha questi problemi di ritorni energetici sempre minori per dollari investiti. Ho scritto alla Chevron chiedendo se mi mandavano un bel foglio excel. Per ora non hanno neanche risposto con un gentile “no”. penso che ci sarà da aspettare.

Ma credo che potrebbe valere anche per gli altri. Poca lungimiranza fino al crollo, e poi una chiamata a raccolta che ha qualcosa di disperato. Sono ormai 3 anni che la Exxon aumenta gli investimenti nella esplorazione senza riuscire a aumentare la produzione. Stiamo parlando di una delle aziende petrolifere con più risorse tecnologiche e di know-how al mondo. Possiamo dare la colpa per la mancata produzione ai mancati investimenti? Secondo me no. Alla fine siamo di fronte a limiti geologici.